近日，由于美聯(lián)儲宣布推出第三輪量化寬松計劃來提振美國經(jīng)濟，市場預期美元供應量會繼續(xù)增加。于是美元貶值，黃金則進一步受到市場的追捧，金價大幅上漲。事實上，過去十多年間，黃金都在一輪大牛市中。2000年時，金價只有每盎司200多美元，目前卻已高達1700多美元。
包括索羅斯和保爾森在內(nèi)的不少知名對沖基金經(jīng)理，在今年上半年大幅增倉黃金。于是越來越多的人被理財顧問所建議，將更多的財富投資到黃金上，進行保值和增值。
然而，從歷史上看，黃金的回報率遠不如過去十年間那么誘人。西格爾（Jeremy Siegel）在《長期股票投資》中分析了過去200年中幾種主要投資品的收益。如果在1801年以1美元進行投資，到2003年的結果是：投資美國股票的1美元將變成579485美元，年收益率6.86%；投資企業(yè)債券的1美元將變成1072美元，年收益率3.55%；投資黃金的1美元將變成1.39美元。這里的收益率是扣除通脹后的實際收益。當然最差的投資品是持有貨幣，今天1美元的購買力只相當于200年前的7美分——另外的那93%的購買力都被通脹侵蝕了。而由上可知，投資黃金200年的實際年收益率近乎為零！
一方面，黃金的收益率不如債券；另一方面，黃金價格的波動性卻比債券大得多，甚至也超過了股票。黃金價格在上世紀70年代初期的布雷頓森林體系時代，每盎司僅35美元，后來隨著美元與黃金脫鉤，金價呈火箭式上升，1980年便暴漲至每盎司850美元。此后20年間又跌去了3/4。2000年才開始新一輪的上漲。如果考慮到通脹因素，在1980年高點不幸接手黃金的人，即使到今天仍未能解套。
價值投資的“教父”巴菲特并不喜歡黃金。巴菲特在最新致股東的信中說，如果把全世界的黃金合起來，可以鍛造成一個邊長大約21米的立方體。按每盎司1750美元計算，這個立方體價值9.6萬億美元。這些錢可以買下美國的所有農(nóng)田，外加16個埃克森美孚公司，還剩一萬億美元流動性資金。耕地和石油公司能為股東帶來豐厚的紅利，而如果買下黃金，他說，“你可以深情撫弄這個立方體，但它不會產(chǎn)生任何回饋”。他認為現(xiàn)在投資黃金的人是在玩一個“博傻”游戲，只能期待未來有更傻的人來以更高的價格購買。
那么，追逐黃金的投資者是不是傻子呢？多少年來，很多厭惡風險的投資者對這種收益又低、價格波動又大的投資品情有獨鐘，這簡單以博傻來解釋恐怕也難以令人信服。
金融學中基本的資產(chǎn)定價理論告訴我們，不同資產(chǎn)預期收益率存在差異，是因為它們的風險補償不同。風險補償顧名思義也就是因為投資者承擔了風險所應得到的補償，承擔的風險越大，應獲得的補償也就越多。
這里的關鍵問題在于理解什么是“風險”。顯然，金融學中所說的風險，并不是某種資產(chǎn)價格的波動性或說收益的不確定性——否則賭徒們就應該獲得最高的收益率了。金融學中理解的風險是這種資產(chǎn)的收益跟其他一攬子資產(chǎn)收益的相關性。相關性越高，風險就越大；相關性越低，風險就越小。這點不難從直覺上理解。假設未來你失業(yè)和就業(yè)的概率各為1/2，作為福利，老板還允許你從兩種權利中選擇一種。權利1是：當你就業(yè)時，除原有薪水外你還可以額外得到10萬元；權利2是：當你失業(yè)（薪水為0）時，你還可以得到10萬元。你愿意選擇哪種權利呢？
顯然，絕大多數(shù)人會選擇后者。前者只能“錦上添花”，而后者卻能“雪中送炭”。后者類似于一種保險，盡管它的回報不是確定的，卻能在你最需要時及時出現(xiàn)。患難朋友才是真朋友，后者才是更好的東西。
而大家都這么選擇的結果是，后者受到追捧。如果這兩種權利在市場上出售，后者價格勢必被抬高。高價格的結果是，它的平均收益率會很低，因為資產(chǎn)收益率的高低跟你購買它的價錢是反向的。而前者的情況正相反。
黃金便是類似第二種權利的資產(chǎn)。民諺云“盛世收藏，亂世藏金”。亂世里，黃金因為其保值功能、便于攜帶、廣泛被接受等優(yōu)點，成為最佳財富，而盛世時備受追捧的古玩字畫等收藏品此時則會被廉價拋棄。戰(zhàn)亂年代的大宗商品交易一般是通過黃金來完成的，政府鈔票都可能不再被接受。過去幾年里世界上沒什么戰(zhàn)亂，然而世界經(jīng)濟領域卻極不平穩(wěn)。美國次貸危機未平，歐債危機又起，黃金由此受到人們的熱烈追捧，因為黃金可以避開經(jīng)濟動蕩、通脹加劇的影響。
所以說，拋開黃金的消費屬性，僅從投資角度而言，無論機構還是個人將部分財富投資于黃金，作為投資組合中的一個對沖風險工具，自然是可行的。然而，如果將大部分財富投資于黃金，并長期持有，那就不理智了。歷史上，黃金的投資收益遠低于股票和債券，其基本的避險屬性也決定了從長期看今后黃金仍將繼續(xù)保持低收益。
（來源：第一財經(jīng)日報 作者單位：北京大學經(jīng)濟學院）
